市场只关心美元走势，中间价机制如何才能打破单边预期？

本文系“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，由中国金融四十人论坛（CF40）授权华尔街见闻独家发布。本栏目基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题提供专业分析。本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。

按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制，做市商的人民币兑美元汇率中间价报价是由两个组成部分直接相加而成的，一是银行间外汇市场前日16时30分的收盘汇率，主要反映市场供求情况；二是为保持人民币对一篮子货币汇率稳定，人民币对美元双边汇率应调整的幅度，主要是反映一篮子货币汇率变化。

与8·11汇改之前相比，这是一个巨大的进步，至少让人民币和美元不用像改革前那么紧密地联系在一起。在这一机制下，央行提高了汇率政策透明度，降低了市场的不确定性。并且，当国际市场上主要货币的汇率走势不确定时，参考篮子的定价机制有助于分化人民币汇率预期。参考一篮子货币使得中国消耗了外汇储备，但只要市场相信现行机制在运转，市场就不会发生恐慌。

但是，这个改革仍不彻底。中间价的形成需要参考一篮子货币，就使得机制本身带有了固定汇率制度的属性。如果人民币对美元汇率被高估，即使参考一篮子货币也无法使人民币汇率市场出清。中国的经常账户虽然仍然是顺差，但顺差已经缩小到了GDP的2%以内，而且中国的服务贸易账户还面临大量逆差。如今经常账户+直接投资的“护城河”已经无法保护外汇储备不受短期资本流动逆差的干扰。一旦官方为了维持外汇储备而采取措施，反而会导致市场恐慌，给人民币汇率带来压力。

中国目前的中间价汇率形成机制，虽然盯住了一篮子，但盯住一篮子的意义在于维护关乎贸易的竞争力。在过去两个月中，人民币多边汇率的波动的确小于人民币兑美元的双边汇率波动，但稳住了人民币对一篮子货币的指数，却并没有改善市场预期，市场上对美元仍是结汇少于购汇，对人民币的贬值预期仍在发挥作用，因为跨境利差导致的资本流动才是驱动汇率变化的主要矛盾。

到了下半年，随着英国脱欧公投导致市场避险情绪增强，美元走强，人民币走弱。后来英国表态“硬脱欧”、美国大选结果出炉、美联储加息预期升温，这些外部事件使得下半年的中间价机制受到的挑战增大。尤其是在过去两个月美元明显走强的形势下，使得市场形成了上一天贬、今天继续贬的简单市场逻辑。虽然中国宏观经济释放出来众多积极信号，例如PPI自9月份结束了长达54个月的负值，连续两个月为正，但市场更为关心的仍是美元走势。

当市场上逐渐形成一致的单边贬值预期后，外汇供求很难出现趋势性改善，跨境资本流出的压力也会一直存在。即使加强资本管制，在当前经常账户完全开放、资本和金融账户部分开放的大前提下，也很难遏制资本外流的势头，只会使资本外流出现新渠道。2016年2-6月份，银行月均即远期结售汇逆差198亿美元，远低于2015年8月-2016年1月月均726亿美元的水平。但是到了7-10月份，这一数据扩大到了245亿美元。同期，月均外汇占款减少2469亿人民币。这其中固然有季节性因素的影响，但近期市场对人民币贬值的关注程度和焦虑情绪上升也是重要原因。另外，根据外汇局公布的国际收支初步数据，今年三季度，含净误差与遗漏的资本净流出规模达2073亿美元，创历史新高；剔除估值影响的外汇储备减少1355亿美元（央行公布的数据为减少388亿美元），降幅仅次于去年三季度1606亿美元的水平。

一些新渠道、新形式可能正成为规避监管的重要手段。一是流入和结汇减少。今年前10个月，银行结汇同比减少18.7%，售汇减少18.9%；银行代客跨境收入减少15.8%，支付减少8.6%；收汇结汇率60.1%，同比下降9.2个百分点，购汇付汇率74.0%，回落7.9个百分点（10月份分别为57.6%和69.0%，分别较5月份回落9.5和4.1个百分点）。二是银行代客涉外净支付中人民币流出增加。今年前10个月，在涉外净支付项下，人民币净流出达到2750亿美元。

虽然有这样那样的确定，但市场投资者已经接受了当前的汇率形成机制。近期虽然人民币对美元的贬值幅度有所加剧，但整个形成机制的运转是正常的，市场也未形成恐慌。但问题是，基本面因素无法作用于人民币汇率，当前市场只关注美元走势。从长远看，人民币汇率会朝着更加灵活的方向迈进。但贸然打破当前的汇率形成机制也不可取，这有可能给市场带来困惑甚至恐慌。

因此，中间价形成机制有进一步完善的必要。建议在人民币汇率中间价的形成或者日间调控中，引入更多的汇率影响因素，引导人民币汇率围绕均衡合理水平可解释地双向波动，打破一致性单边预期。前期人民币双边和多边汇率的调整，一定程度释放了人民币贬值压力，为下一步汇率调控奠定了更好的基础。此外，还应进一步完善应对预案。特朗普当选前后美元汇率指数由跌转升的剧烈震荡表明，做预测是非常困难的，因此，从最坏处打算、争取最好的结果，做好应对预案、充实政策储备至关重要。

在操作中，应经常对汇率政策开展动态评估，进行情景分析、压力测试，在此基础上优化汇率调控。尤其是针对可能出现的市场极端情况，应该预设一些负反馈机制，以打破预期自我强化、自我实现的恶性循环。同时，“控流出”不能只靠窗口指导，还应该装上“牙齿”，如从源头规范对外投资行为，加强部门间的政策协调和信息沟通，切实改善鼓励外资流入的政策环境，等等。

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